（报告出品方/作者：海通证券，汪立亭、李宏科、许樱之）
1. 兼具盈利和成长，演艺龙头疫后再启航
1.1 概览：开创“主题公园+文化演艺模式”，异地复制开疆扩土
国内演艺行业龙头，开创“主题公园+文化演艺”模式。宋城演艺于 1994 年成立， 1996 年建成第一家宋城景区——杭州宋城，1997 年推出《宋城千古情》剧目，成功打 造了“主题公园+文化演艺”的运营模式，并逐步进行异地复制。 公司业务主要包括：①宋城主题公园：围绕宋文化主题，真实还原古代街市原貌， 打造宋城主题公园，为游客提供独特的历史文化体验；②千古情：主要取材自本土故事 的大型歌舞演出，2018 年千古情年演出 8000 多场，2019 年千古情年观演人次超 4000 万，具有较高的品牌认可度和业界知名度。
历史沿革：立足杭州宋城景区，探索异地扩张。1996 年，首个项目杭州宋城毗邻 西湖开业，杭州宋城开创演艺公园模式，根植本地文化、打造具有历史和地域色彩的场 景和剧目。彼时国内尚无此类项目，杭州宋城吸引了众多游客、打响招牌，成为当地著 名景点之一，此后公司进行异地复制，2013 年开园的三亚项目、2014 年开园的丽江、 九寨项目均在开业首年就实现了主营业务盈利。2019 年杭州宋城接待游客 1100 万人次、 演出千古情 2000 场，是公司的模板项目。此后公司按照杭州宋城的“围绕核心景区选 址+根植本土文化创作剧目+打造主题园区”模式陆续落地了三亚、丽江、九寨、桂林等项 目并布局轻资产输出。2020-2022 年，疫情对公司正常经营造成较大影响，2023 年 3 月，公司杭州、张家界、西安、九寨项目恢复营业，2023 年 7 月 1 日上海项目整改后 恢复营业，公司所有重资产项目均已恢复正常经营。
股权结构和管理：创始人黄巧灵拥有商人和艺术家的双重身份，是公司的灵魂人物。 ①黄巧灵：宋城集团的创始人和最终控制方，直接持有公司 8.88%股份、通过宋城集团 间接持有公司 23.78%股份，合计持股 32.66%，与兄弟黄巧龙、黄巧龙的妻子刘萍、戴 音琴、黄巧燕为一致行动人，合计持有公司 40.95%股权。黄巧灵同时也是“千古情” 系列演艺作品总导演、总策划、艺术总监，黄巧灵曾经历侦察兵、书店总经理、海滨浴 场老板、群艺馆馆长，在部队当过音乐指挥，爱好写剧本、策划演出。我们认为，这些 经历培养了黄巧灵坚毅的品格和独到的商业眼光，使他能够把握商机，敏锐地抓住游客 的审美需求，是一位有专业精神、有格局的企业家。②张娴：董事长，2000 年加盟宋城 集团，2010 年任公司总裁，2021 年出任董事长，曾策划 2006 年杭州休博会闭幕式并 担任总指挥，兼具业务背景和管理能力。
1.2 财务和市场表现：主业成长性、盈利性均表现突出，关注扩张空间
疫情前公司收入和利润持续增长，13-19 年剔除六间房收入 CAGR 为 21.91%。① 收入：疫情前公司收入持续增长，2019 年收入 26.12 亿元，剔除六间房收入为 22.28 亿元，2013-19 年剔除六间房收入 CAGR 为 21.91%；②利润：2019 年归母净利润 13.40 亿元，归母净利率达 51.30%，剔除六间房归母净利润为 10.44 亿元，2013-19 年剔除 六间房归母净利润 CAGR 达 22.54%。公司商业模式优秀，盈利能力方面，疫情前的 2013-19 年，毛利率、净利率分别保持在 60%、30%以上；现金流方面，2011-22 年公 司资产负债率长期保持低于 20%，账面现金由 13 年底的 9.05 亿元增至 1Q23 季末 15.73 亿元。
市场表现复盘：核心关注业务成长性和空间。我们复盘公司历史市值表现与估值水 平，公司的估值可以大致分为 4 个阶段：①2010 年 12 月-2015 年 3 月：上市初期，公 司逐步扩展三亚、丽江、九寨等项目，新项目开业后，取得良好表现，证明宋城模式异 地复制的可行性，公司估值水平逐步上升至 35 倍左右；②2015 年 3 月-2018 年 12 月： 2015 年 3 月，公司宣布收购六间房，开拓互联网演艺业务，市值和估值水平大幅上升， 此后由于主业扩展放缓等因素，估值水平下降至低于 20 倍，接近历史最低点；③2018 年 12 月-2020 年 2 月：公司剥离六间房，新项目陆续开业，估值水平逐步修复至 30 倍； ④2020 年 2 月-2023 年 3 月：疫情对公司业务造成较大影响，预期利润下滑，估值水平 受此影响被动上升。我们判断期间公司估值波动主要受西安、上海项目开业表现影响。 随着 22 年底疫情防控政策优化、2023 年 3 月公司西安项目优化后亮相取得开门红，杭 州、张家界项目开园，公司经营逐步回归正轨，估值水平提升至约 40 倍。 我们认为，从疫情后公司市值表现相对稳定来看，公司盈利能力出色，疫情作为偶 发因素，对公司价值评估的影响较小，市场表现的变化主要与公司业务空间和成长性相 关，新项目、尤其是新模式的成功复制验证公司异地复制路径的可行性，打开成长空间， 带动估值和市值水平的提升。
2. 商业模型：优质产品+多元渠道，盈利性和可复制性强
2.1 产品：复合服务，轻量化打造优质单店模型
2.1.1 演艺公园满足游客复合需求
设计：挖掘城市文化底蕴，剧目呈现雅俗共赏。千古情系列总导演黄巧灵曾提到： “旅游演出是一个文化拼盘，既要有风花雪月、爱恨情仇，更需要雅俗共赏。”选择在某 个城市开展千古情表演后，公司会深度挖掘当地文化，因地制宜开展剧目设计与编排。 黄巧灵导演还提到：“我们每一个千古情项目的文化内涵都不一样，每一个演出塑造的人 物千人千面，表现的真善美在游客内心深处都会产生共鸣。”观众既能体会到当地独特的 文化内涵，也能看到大众喜闻乐见的美丽的演员、柔美的舞蹈、精巧的杂技和震撼的舞 台效果。
内容：多年经验积累，不断迭代创新。公司的千古情系列创作和运营一体化，可以 对演出内容不断丰富调整，满足不断变化的市场需求，始终遵循“一月一小改、一年一 大改”的方针，用新鲜元素吸引游客。 相比千古情系列，《印象丽江》自 2006 年公演后，主要篇章的内容无重要改动。我 们认为，主要源于印象系列是景区聘请知名编导团队打造的实景演出，创作与运营分开， 内容更新迭代较慢。此外，实景演出也可能因实景山水改造困难导致迭代频率较低，比 如《道解都江堰》目前仍沿用 2012 年更新版本。
技术：设备、服化、灯光、音乐精益求精打造全面体验。千古情系列总导演黄巧灵 曾提到：“千古情系列，不仅仅是演员，我们把演员成为 20%，舞台机械 20%，杂技 15%， 服装 5%，灯光 5%，音乐 10%，装臵任何时候都是一个主演，这也是千古情的特点。” 千古情系列在各方面精益求精，例如，应用全景大尺寸 LED 屏等技术、大型沙暴系统等 一流设备，辅以精细服化、灯光、音乐，全方位提升演艺产品的质量及效果，呈现具有 震撼力的视觉感受。
业态：多元服务提供综合游览体验。演艺公园可以融合公园内元素丰富的旅游内容， 相较剧场演艺和实景演艺的业态都更加多元，例如宋城演艺公园：①小型表演：公司在 主题公园内安排户外快闪、小剧场的活动；②娱乐项目：公司在主题公园中添加“我回 大宋”等娱乐项目，让游客沉浸体验古代文化；③NPC 互动：公司在园区内设臵古装 NPC 与游客亲切互动。以上多元服务极大丰富游客出游体验，可以有效延长游客游玩时 间，携程平台上，大多数游客对杭州宋城的建议游玩时间长达 3-6 小时，远高于实景演 出《印象西湖》、《印象丽江》的 1-1.5 小时。
精益求精、新颖多元，“主题公园+演艺”模式取得游客认可。携程上公司的三大成 熟项目杭州/三亚/丽江千古情评分均保持 4.6 分以上，大众点评上均保持在 4.8 分以上。 相比之下，《印象丽江》、《印象西湖》、《印象刘三姐》在携程、大众点评平台上分别是 4.4/4.3/4.2 和 4.8/4.6/3.7 分，整体表现低于千古情系列。以杭州宋城为例，除千古情表 演受到欢迎外，携程游客对其古韵风格和场景印象深刻，公司的小型游览项目、NPC 等 也受到游客欢迎，小白、林冲成为“网红”，截至 2023 年 6 月 9 日，在抖音平台上获赞 量分别为 541.5 万、122.8 万。2022 年 3 月至 2023 年 3 月 8 日的 360 天内宋城小白抖 音视频平均获赞数 4131 个，超越同期天津方特的熊出没 IP（平均获赞数 486 个）。 我们认为，宋城项目优秀的演出和丰富的娱乐内容使宋城模式获得游客的高度认可， 公司杭州/丽江/三亚项目 2019 年分别演出 2000/1200/1400 场，丽江千古情演出场次、 场均收入均高于印象丽江，优质产品打开收入空间。
2.1.2 项目轻量化、标准化降低投入，盈利能力突出
据公司招股书，公司宋城景区（杭州项目）的主营业务成本中，工资和劳务费（演 员等）和折旧费（前期投资折旧摊销等）为最大成本项目，1H2010 分别占比 45.26%、 20.64%（考虑到土地和建筑成本的提升，我们推测后期成本中折摊的占比将上升）。我 们认为，折摊和人工是景区最大的两个成本项，我们将在后文中从这两个方面进行公司 产品的成本分析。
人工成本：演员精简效果不减，人工成本控制得当。由于借助现代化的声光电设备， 千古情一般每台戏演员显著少于印象系列。根据宋城演艺公众号、欣欣旅游网站，千古 情系列每台戏的演员一般为 300-400 人，而印象丽江在 500 人左右，印象刘三姐甚至达 到了 600 人。此外，宋城与上海戏剧学院、沈阳音乐学院、浙江艺术职业学院等艺术学 院在人才培养、产学研合作、艺术创作等方面达成合作，并通过校企合作、引入实习生、 量身定制宋城班等多种方式灵活用工。我们认为，这一选取演员的方式既能保证表演质 量，又能有效降低人均支出，控制成本。 2019 年印象丽江人工成本为 0.30 亿元，占演出收入比重 17.07%；我们推算，2019 年宋城演艺人工成本为 2.41 亿元（按当期支付劳动报酬的现金支出+短期薪酬期末余额短期薪酬期初余额计算），占收入比重为 9.24%（2019 年另有小部分互联网演艺业务， 无法拆分各项业务成本，为粗略数字），低于印象丽江，展示了优秀的成本控制能力。 折摊：相对低投资+高周转摊薄固定成本。①土地设备投资低于主题公园：宋城拿 地面积相对不大，杭州/三亚/丽江宋城占地面积各约 20/15/9 万平米，远小于北京环球影 城和上海迪士尼（各占地超 400/390 万平米）；也没有大型器械或者生物资产的资本支出，因此具有更低的初始投入。宋城上海/桂林/张家界项目初期投资额分别仅 8/8/6 亿元， 北京环球影城、上海迪士尼、上海海昌海洋公园初期投资额分别为 500/340/50 亿元。
②剧目创作投资低于印象系列：千古情系列模式成熟、设计团队稳定，我们认为其 剧目创作所需投资也相对较少，而印象系列聘请名导进行设计，在带来名人效应的同时， 也增加了前期投入成本。 ③高周转摊薄固定成本。千古情系列为室内演出，不受天气等因素影响，单日可排 演多场，2019 年，宋城杭州/三亚/丽江项目分别上演 2000/1400/1200 场，日均分别为 5.5/3.8/3.3 场，收入分别为 8.5/3.7/3.3 亿元；同年印象丽江演出 828 场，日均演出 2.3 场，收入 1.8 亿元，低于宋城水平。我们认为，室内演出可多次排演的优势可以有效提 升剧院和设备利用率，进而摊薄固定成本。 得益于优秀的成本控制，疫情前，公司三大项目毛利率高于实景演艺印象丽江和华 侨城等主题公园，盈利能力突出。
强大盈利能力提高 ROE。公司盈利能力远超其他主题公园，我们选取国内主要主题 乐园经营企业华侨城、华强方特、海昌海洋公园进行对比，2019 年宋城演艺净利率达到 52.26%，带动其 2017-2019 年 ROE 维持在 10%-20%的区间，处于行业上游。
2.2 渠道：卡位重点景区周边取得流量优势，合作共赢全渠道获客
2.2.1 近水楼台，布局重点景区周边享受天然流量优势
公司主要选取重点旅游城市布局，享受天然流量优势。公司三大成熟项目选址于杭 州、三亚、丽江，均为国内热点旅游城市，2019 年分别接待游客 7136 万（过夜）、2287 万（过夜）、5402 万人（包括非过夜），充足的游客量是公司项目客流的基础。此外， 公司在当地城市的具体选址尽量贴近交通便利的重点景区周边或者游览的必经之路，以 尽可能多地截取当地自然旅客流量。我们认为，大型演出项目或主题公园需要较大面积， 重点旅游城市、重点游览路线上的空余土地资源相对稀缺，公司在布局上接近核心区域， 有望形成先发优势，长期享受优质游客资源。
2.2.2 合作共赢，全渠道推广把握团散两大客源
我们认为，宋城极强的渠道能力在于：（1）节假日惠民特价吸引游客，项目开业初 期低价引流。公司在不同节假日结合各个不同景区特点，适时推出优惠特价。如 2023 年春节期间长沙炭河千古情单人优惠 72 元；元宵节郑州黄帝千古情推出 29.9 元入园票 政策；五一假期杭州两天一晚 628 元五星级亲子酒店及主题乐园套餐。公司将原本用于 广告支出的部分直接让利于游客，起到强大口碑宣传的作用；张家界开业初期对 本地居民采取 50 元票价优惠政策。（2）旅行社渠道。宋城在选择项目地址会综合考虑 所在目的地及目的地区位 2 个因素。大选址定在热门目的地，本身目的地拥有庞大的游 客基础。公司在小选址上倾向于选择与附近名胜景点在同一线路上，便于旅行团打包产 品组合，根据携程平台旅行产品情况，我们计算，在杭州目的地出发、包含特色演出项 目的旅行产品中，78.3%覆盖了公司的杭州宋城项目；（3）客栈、出租车以及接地气的 广告。此外，宋城还在景区沿岸的道路上设臵广告，捕获前来自由行的客人。经过持续 努力拓展，2018、2019 两年公司接待客流均分别超过 3500 万人次、4000 万人次，2018 年杭州/三亚/丽江项目散客比例分别为 60%/85%/70%，充分说明公司全渠道战略的成功 执行；（4）邀请明星歌手开展音乐节等活动，多样化产品提升复购。杭州宋城于 2023 年 7 月 6 日推出 2023 首届千古情狂欢节（7.15-8.13），以“狂欢”为主题，除传统演 艺节目《宋城千古情》外，邀请到达闻西、王心凌、潘玮柏等众多明星艺人，推出吸引 年轻群体的千古情音乐节，同时打造符合家庭游需求的亲子秀《WA！恐龙》等百场演 出，增强游客复购欲望，演出场景结合宋韵王朝、童话世界、现代摇滚，穿越古今，中 西结合，打造颠覆传统的狂欢乌托邦。
综上，标准化的产品打造和渠道推广使公司项目具备高度可复制性。①演艺设计方 面：公司的演艺项目依据不同所在地讲述不同的本地故事，但演出的设计思路保持统一： 演出均为约 1 小时的室内表演，演出卖点均为舞蹈、装臵、杂技等表演，设计思路大体 一致。我们认为，统一的模式和根植于本地文化的内容设计构成千古情系列在不同类型 的景区中扎根成长的基石；②主题公园设计方面：公司普遍设臵小型演出项目、固定 NPC、小型娱乐项目等进行编排。随着公司积累经验越来越多，也有越来越多的项目打 造经验可以复制，例如，张家界千古情建设规模、模式与桂林千古情高度相似，二者建 设周期均为约 1 年，占地面积（桂林：161 亩/张家界：170 亩）、投资额（桂林：8.0 亿元/张家界：6.4 亿元）也处于同一水平；③渠道推广方面：低价引流+广告+旅行社合 作模式在各地城市均具有较强可复制性。
3. 空间：修复、爬坡、优化、新增，各项目有望多点开花
3.1 存量项目：疫后有望重启成长
3.1.1 杭州、三亚、丽江：旅游业热度持续复苏，成熟项目有望修复
旅游市场回暖，演艺跟团游热度上升。①客流量：据新华社报道，2023 年五一假 期国内旅游人次 2.7 亿人，实现旅游收入 1480.6 亿元，分别恢复至 2019 年同期的 119.1%/100.7%。五一期间，三大成熟项目所在的杭州市/丽江市/三亚市分别接待游客 635.5/84.4/72.39 万人次，杭州日均恢复至 19 年同期的 120.8%，丽江恢复至 19 年同 期的 116.7%。②演艺市场：根据中国经济网百家号援引中国演出行业协会官方微信公 众号，23 年五一假期全国营业性演出共 31050 余场次，较 2019 年增长 49.1%，跑赢 整体旅游业。③跟团游：据黄山文旅微信公众号援引携程，2023 年五一黄金周国内跟 团游订单量同比 22 年暴增 11 倍，23 年 5 天以上的跟团游订单占比从 2019 年的 20% 涨到 30%。据途牛小喇叭微信公众号，不计算单独预订机票、酒店的出游需求，仅统计 打包旅游产品的预订中，更多途牛用户选择了跟团游的出游方式，出游人数占比达 60%。 23 年全国旅游业、演艺行业、跟团游复苏态势良好。
2023 年演出项目稳定修复。根据宋城演艺微信公众号消息，五一假期期间，宋城 演艺旗下景区接待游客和营收按可比口径下恢复至 2019 年同期的 127%和 121%。全 国各大千古情演出累计上演 241 场，按可比口径恢复至 2019 年同期的 160%。杭州、 西安、桂林千古情假期分别出演 62/32/33 场，其中桂林千古情演出场次为 2019 年同期 的 165%，稳定修复。
成熟项目已在当地取得稳固市场地位。携程平台上，杭州目的地出发的包含特色表 演的旅游产品有 808 个，其中包含宋城千古情的旅游产品有 633 个，占比达 78%；三 亚包含特色表演的旅游产品有 1574 个，包含三亚千古情的旅游产品有 1373 个，占比 达 87%。丽江包含特色表演的 6 日旅游产品（因总量较大无法显示，故选择 6 日产品 以缩小范围）有 1139 个，包含丽江千古情的产品有 446 个，占比达 39%。我们认为公 司三大成熟项目在当地旅游演艺市场已取得稳固的市场地位，在旅游热度逐步恢复的背 景下，有望实现确定性恢复。
推进内容丰富性和多元化。杭州宋城作为公司本部所在地，也是公司规模最大的项 目，积极开拓多剧院、多类型、多场次的演出模式；加速推进内容丰富性和多元化，室 外版《宋城千古情》、实景演出《风笛之恋》、光影秀《My All》惊艳亮相，节目容量从 120 分钟提升至 300 分钟；调整优化游历线路，游客在园区的逗留时间从 3 小时提升至 6 小时；推出万圣主题“宋城妙夜”和圣诞元旦“双旦跨年奇遇夜”等年轻人群专题市 场，场次和人次创出新纪录。我们认为，丰富多元的演出可以满足不同消费群体的偏好， 游客逗留时间的延长有望提升游客在景区内的消费，强化公司综合体验优势，进一步提 升吸引力、打开收入空间。
收入测算。综上，我们认为公司的三大成熟项目有望实现顺利修复，我们将收入拆 分为：当地过夜旅客人次×渗透率×客单价。我们假设 2024 年公司经营完全恢复正常， 三大成熟项目所在城市 24 年过夜旅客人次基本恢复到 19 年水平（后文同）。假设杭州/ 三亚/丽江项目的渗透率分别为 5.8%（杭州经济发达商务旅客多、公司项目承载力受限） /9.0%（长途游客占比高、市场地位稳固）/8.4%（长途游客占比高、公司项目质量、承 载量优秀），对应接待人数分别为 413/210/198 万人。客单价方面，考虑到公司积极丰 富园区内容、进行剧目优化、推出各项活动，我们假设三大成熟项目 24 年客单价分别 为 190/193/173 元/人。据此，我们测算，2024 年宋城演艺杭州/三亚/丽江的千古情演 出收入分别达到 7.9/4.1/3.4 亿元。计入项目中其他小型娱乐项目等收入后，预计 2024 年杭州/三亚/丽江项目分别收入 9.8/4.1/3.4 亿元。 此外，杭州亚运会将于 2023 年 9 月 23 日开幕，据都市快报橙柿互动百家号援引 杭州市文化广电旅游局，预计亚运会期间杭州国内过夜游客达 647-800 万人次。我们 按照过夜旅客转化率 5.8%、杭州项目客单价 190 元计算，亚运会期间杭州宋城可实现 收入约 7130-8816 万元，日均收入 446-551 万元（2019 年公司杭州项目日均收入（包 括演艺外其他收入）为 252 万元）。
3.1.2 九寨、桂林、张家界：市场基础良好，有望重启爬坡
因疫情扰动，公司九寨、桂林、张家界项目爬坡进程受阻。九寨、桂林和张家界分 别于 2014、2018、2019 年开业，其中九寨千古情在 2017 年遭遇九寨沟地震后开始闭 园，经调整后于 2020 年重新营业，与桂林和张家界项目都在开园后两年内遇到了疫情 的冲击。以上项目均曾在疫情前或者疫情期间取得不错表现，九寨项目 2016 年实现收 入 1.5 亿元；桂林项目 2019 年实现收入 1.6 亿元，23 年五一假期接待游客量 18.7 万 人，为 2019 年同期的 174.1%，收入为 2019 年同期的 195.0%；2019 年开业的张家界 项目也在营业的 6 个月内实现了 0.65 亿收入。我们认为，随着疫情影响的逐步消退， 九寨、桂林和张家界项目有望在 2023 年重启爬坡。
产品质量取得游客认可。九寨、桂林和张家界在园区建设上具有很大的相似之处。 剧院的一期建设都是一个剧院，3000 多座位。以上项目在携程和大众点评上都有不错 的评分表现，九寨/桂林/张家界千古情在携程的评分在 4.6 分以上，大众点评在 4.8 分 以上，远高于竞品《印象〃刘三姐》/《魅力湘西》在携程 4.2/4.1 分、大众点评 3.8/4.5 分的评分。
持续巩固市场地位。携程平台目的地出发旅游产品中（23 年 4 月 15 日查询），桂 林包含特色表演的旅游产品有 1516 个，其中包含桂林千古情的有 626 个，占比 41%；九寨沟包含特色表演的旅游产品有 219 个，包含九寨千古情的有 153 个，占比达 70%， 已经取得了相对稳固的市场地位。张家界包含特色表演的旅游产品有 678 个，包含张家 界千古情的旅游产品有